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顧偉:詳解紀律化估值 負債決定投資而非收益率

中國財經界·www.4961836.live 2019-12-31 16:30:08本文提供方:網友投稿原文來源:

2019年12月30日,由中國社科院世界社保研究中心主辦、長江養老保險股份有限公司主辦,香山財富研究院、中國社科院社會保障實驗室協辦的中國社會科學院社會保障論壇暨《中國養老

2019年12月30日,由中國社科院世界社保研究中心主辦、長江養老保險股份有限公司主辦,香山財富研究院、中國社科院社會保障實驗室協辦的中國社會科學院社會保障論壇暨《中國養老金發展報告2019》發布式在北京舉辦。

本次會議主題為“非繳費型養老金的中國道路與國際實踐”。業內專家學者共濟一堂,圍繞未來30年的中國養老金發展趨勢、老齡化與非繳費型養老金制度以及城鄉居?;鹜顿Y等話題展開深入討論。中歐基金副總經理顧偉出席會議并參加“第五單元 圓桌討論:城鄉居?;鹜顿Y” 環節。

以下為顧偉發言實錄:

我接著初冬總的話題繼續講。中歐基金沒有像長江,我們還沒有感受到社保給予的溫暖,但是我們一直在努力。同時我們也是社保投資的學習者,我2016年之前都在平安,當時在做整個資產配置、做投資的話,我們都是在向社保學習,學習什么?第一個是長期化,第二個是基于基本面的長期投資、長期考核。作為一個公募的新兵要講養老這個話題,實際上在去年下半年開始,整個基金行業開始了一個新的嘗試,就是開始發行TDF(目標養老基金),向美國這邊學習,接著初冬總剛才講的話呢,如何引導大家、引導我們客戶、引導散戶做一個長期投資。

從2018年下半年開始啟動,當時是和招行渠道合作發行的TDF2035,為什么是2035?很好理解,像我現在這樣的40歲左右,2035年退休的,也就是說2020年,未來還有15年的時間給我們積累資產,能夠保障我們退休。因為當深入到這個話題的時候,就像上午各位專家和教授講的,越生活越覺得絕望,退休的生活已經沒有保障了。我們發行之后,成立是在2018年10月10日成立的,到目前一年多的時間,累計收益率18%,年化15%不到。

需要講的第一個,當時發行的時候是挺困難的,確實就像初冬總講的,大家對于這一類的產品,而且是鎖定三年長期的東西,即使以招行的銷售能力,整個的發行也是非常困難的,我們當時是華東、華中、華北、華南各個區,每個公司高管帶隊做各種路演,深入到各個小城市,最后發了差不多4個億,更為重要的是一共有4萬戶買了,人均就是一萬塊錢、幾千塊錢,經過一年多的運作下來,我們看到了一個比較可喜的結果,整個的份額數這一年多來增長50%以上,60%,現在已經差不多達到了6萬多戶,對我們來講最重要的不是規模,而是能夠讓6萬個客戶體會到長期投資的增值收益,這非常重要。

在整個的投資過程當中,原有的客戶中有超過1/4的客戶是重新申購的,而且包括我們公司自己的很多員工,包括我自己本人,我也投很多,我也做定投,在這些基金上面,我覺得積少成多吧,總歸是能有一些貢獻,希望未來大家能夠越做越大。

另外一部分講投資的問題,因為我來自于平安,平安實際上從2000年之后就開始啟動了資產配置方面的嘗試,在做這個養老金投資的時候,比如TDF,實際上我們也是,第一個理念,做這一類養老賬戶的管理,在我看來第一個理念脫不了資產負債匹配的問題,負債決定了我的投資,而不是資產端的預期收益率或者我對市場的判斷決定了我的投資。所以第一步要講的就是紀律化的估值,比如我們做了2035這樣一個產品,它的紀律化就是最上一層交易的戰略資產配置是來自于那?來自于下滑曲線,下滑曲線很多的理論,我們當時也是爭論了很多,如何設計這個下滑曲線?最后想下來應該是用戶的期望陷入最大化,在負債端最需要考慮的就是年齡。

比如現在以我為例,我能夠承受比較多的股票資產,當我2035年退休的時候,我55歲或者60歲的時候,我能夠承受資產的波動能力是越來越弱的,這個里面實際上并不復雜,金融資產的人力資本、金融資本的平衡問題,所以整個的設計在戰略資產配置層面主要是依賴于下滑曲線,就是隨著年齡的推移我的權益類倉位是降的。比如說2020年我的權益類倉位可能是在40-50%的區間上,而且這個是一個硬性的配置,給予基金經理這一塊,我們把戰略性資產配置給到他,比如當大的資產配置定下來之后,基金經理是在這個幅度內,可能40-50%上下的波動區間內做一些時機的選擇,剛開始建倉的時候也是強盯著基金經理,按照紀律去建倉的。當跌到2500的時候所有人都覺得能跌到2200,所有人都想買到最低點,那這個時候紀律化就告訴你不要考慮人性這個東西了,2005年股票相當于債券的十年期國債風險溢價率超過4%了,歷史最高點,為什么沒有大舉建倉,而一定要選2200的低點建倉?這是不合理的。所以這就是紀律性。因為整個大的收益來源更多的是取決于,以基金做的東西是公開市場的,就是股票和債權基金的平衡以及現金杠桿的平衡。如何覆蓋客戶養老的7%、8%的要求,那我們唯一依賴的就是權益,這個當中就要求紀律性。

第二個是怎么做一些時機上的選擇,某種程度上不叫時機選擇,我們把它定義成是一個重短期的各類資產之間的風險性價比的平衡,因為我是做債的,我們資配小組有比較多是做債,從做債的角度做這個事情,對我來看,所有資產都是有風險的,我怎么平衡?我的機會成本就是我買貨幣基金或者買理財,再往上加一個期限利差,再往上加信用利差。但是加信用利差的時候,當我加到2A+以上,評級相對高的信用風險的時候我覺得是合適的,再往上加的時候我所做的比較是當我加大低頻次的東西時,我會把它和股權的溢價風險做比較,顯然這個時候權益是相對于低評級的風險溢價是更便宜的,這就是做一個短期的依據。

最后講到基礎資產,基礎資產實際上就是我們如何去選擇權益基金和固收基金,權益基金過去十多年,中國的權益基金還不錯,就是平均的超過95%,甚至以三板為基準,平均Alpha都是在3個點,高的5個點左右,但是大多數都沒有體現到,以今年的基金,現在我們在做這些客戶盈利體驗的分析,我們有一個基金今年漲了60%,但是收益超過40%的客戶在基金幾千的持有人當中只有8個人,只有8個客戶今年拿到基金收益的40%,剩下的都沒有拿到這個收益。這就是如何確立長期投資的故事,實際上對于基金來說,我們做的事情非常簡單,權益基金做的事情非常簡單,包括中歐這么多年一直在推的事情,永遠都是長期價值基于基本面,我們不是買股票,不是買這些東西做一個炒作,而是買一個企業,投資一個企業,茅臺,我們考慮這個企業每年利潤能夠帶給我們的收益,剩下估值的波動對我來說沒有那么重要,因為估值,甚至股權溢價風險最后依從很樸素的依據就是均值回歸,這個東西在美國和中國都是有效的,但是大家在這里面最最無法忍受的是時間,因為2010和2013年為例,均值回歸花了三年,這次只花了兩個月,沒有辦法判斷均值回歸的時間點,所以長期投資是最為有效的,只有專業才能長期拿得住,只有信任才能拿得住。

最后再說一點關于固收的故事。在我看來,因為我是一個基金新人,看這個問題會客觀一些,過往的固收基金經理的能力圈下面是沒有做過多的區分的,自上而下、自下而上這兩個故事怎么結合的問題,傳統的基金經理更多是從宏觀視角來做自上而下的選擇,更多的是久期、利率品這些東西。但是自下而上完全是不同的故事,我們找了華爾街做高收益的基金經理過來做顧問,以他們做高收益來講,他單個債券的持倉比例不得超過2%,一個組合里面有一百多支信用債,每支信用債他都必須非常清楚,他每天有大量的時間和信用分析師做交流以及調研,這是完全兩個不同的故事,但是我們都沒有認識到。所以我們也是在投入,我們會建一個將近20人信用評估的團隊做這個事情,深度覆蓋的信用債的支出可能是在50-100只,一般是六七十只,每個信用分析師要對六七十支信用債的深度覆蓋。這樣的話,1000-1500只主體能夠完全分析清楚,那我信用的超額收益就非常確定了,而不是說過往的做法是信用拉一個可投值、凈投值,然后在可投值里按照收益排序來做這樣的工作,我覺得這樣的工作在未來低收益的階段太粗了,這就是我的一些想法。

謝謝。

本文來源:責任編輯:Cloud

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